Les ETF, la nouvelle bulle ?
La sur-performance des fonds indiciels
L’investissement indiciel a fondamentalement modifié les dynamiques des marchés actions mondiaux. Contrairement à la gestion active, qui cherche à sur-performer par une sélection d’actions spécifiques (stock-picking), l’investissement passif assure une exposition large et indifférenciée au marché.
Ce changement a conduit à une situation où la vaste majorité des portefeuilles actifs diversifiés sous-performent souvent les principaux indices comme le S&P 500 comme le démontre étude SPIVA. Notamment, une part significative des gains du S&P 500 en 2024 peut être attribuée à une seule action : NVIDIA. Le mécanisme de l’investissement indiciel amplifie les effets de tels mouvements, car les fonds indiciels doivent acheter les actions en hausse pour maintenir l’alignement avec les indices, ce qui fait encore monter les prix. C’est ce que l’on appelle l’effet momentum, soit l’inertie propre aux marchés boursiers.
La diminution des investisseurs actifs
En regardant le marché outre-atlantique, en seulement 20 ans la part d’investisseurs actifs a fondu de 81,4 % en 2000 à 59,4 % en 2020, soit une baisse de - 27 % !
De facto, selon Bloomberg Intelligence, une entreprises faisant partie du S&P500 a, en moyenne, 21,25 % de son flottant détenu par des fonds indiciels.
Une situation qui a même suscité la réaction de John Bogle, reconnu comme l’inventeur des fonds indiciels et fondateur de Vanguard Group, un des leaders du secteur.
En 2018, il déclarait “Si les tendances historiques se poursuivent, une poignée d’investisseurs institutionnels géants détiendront un jour le contrôle des votes de pratiquement toutes les grandes entreprises américaines. Les pouvoirs publics ne peuvent ignorer cette domination croissante et doivent tenir compte de son impact sur les marchés financiers, la gouvernance d’entreprise et la réglementation. Ce seront des enjeux majeurs dans l’ère à venir.”
Pour rappel, en 2023, la branche fonds indiciels de BlackRock, iShares, affichait 3 352 trillions de $ d’encours sous gestion, soit plus que le PIB français.
Impact des fonds indiciels sur les prix des marchés actions
La prédominance des fonds indiciels sur les marchés n’est pas sans impact majeur sur le système de formation des prix des actifs.
Prenons un exemple : si nous étions dans un monde où les seuls acteurs de marchés étaient des stock-pickers Value, qui n’achètent une action que lorsque qu’ils considèrent que son prix est convenable comparée à la qualité intrinsèque de l’entreprise (analyse fondamentale), alors nous vivons dans un monde parfait et les prix sont efficients. L’image est ici volontairement simplifiée mais elle permet l’analyse conceptuelle de notre propos suivant. Imaginons maintenant un marché dominé par les investissements passifs indiciels : toutes les actions présentes dans un indice sont achetées indépendamment de la qualité intrinsèque des entreprises auxquelles elles sont reliées. Ce qui veut dire que l’écart entre les valorisations du marché et celles fondamentales peut s’amplifier de manière significative. L’argent coule à flot sur un nombre limité d’entreprises, entraînant un biais à la hausse.
Michael Burry, célèbre gestionnaire de fonds spéculatifs, fondateur de Scion Capital et investisseur, dont le personnage est joué par Christian Bale dans "The Big Short", a déclaré à Bloomberg que la croissance des fonds indiciels lui rappelait la bulle des titres de créance garantis par des actifs synthétiques (CDO) avant la crise financière mondiale de 2008, car la fixation des prix est déterminée par des flux massifs de capitaux plutôt que par une analyse fondamentale au niveau des titres.
En mars 2024, 3 chercheurs des universités de Stockholm, UCLA et du Minnesota, ont démontré que l’élasticité des prix des actions sur le marché américain, comprenez la sensibilité des actions à l’offre et à la demande des marchés, avait baissé de 11 % depuis 2004 du fait de la croissance exponentielle des fonds indiciels, rendant les marchés potentiellement moins efficients qu’auparavant.
Que se passerait-il en cas de crise ?
Si les marchés venaient à baisser de manière abrupte alors l’effet momentum pourrait jouer, cette fois, en défaveur des investisseurs. Les fonds indiciels se retrouveraient obligés de vendre pour garder les proportions des entreprises dans les indices suivis, exacerbant la chute des valorisations. Le comportement des marchés serait alors proche de celui lors de l’éclatement d’une bulle spéculative à l’instar de celle des Dot-Com en l’an 2000.
Le fait est que nous n’avons pas encore vécu de crise économique majeure où les fonds indiciels dominaient à ce point le marché des actions. Les conséquences en sont d’autant plus difficiles à concevoir.
Une critique des fonds indiciels facile ?
Un parallèle peut être fait entre les critiques actuelles à l’encontre des fonds indiciels et celle qui étaient faites au fonds mutualistes et actifs dans les années 1970. A chaque fois qu’un nouvel acteur vient rebattre les cartes d’un marché existant, les “anciens” critiquent toujours les “nouveaux” entrants. D’autant plus que les fonds indiciels battent la grande majorité des fonds actifs qui ont vu leurs encours sous gestion et commissions fondre au profit de nouveaux géants des fonds indiciels comme BlackRock, Vanguard ou encore Amundi. Ainsi, la finance est un marché comme un autres ou chaque acteur cherche à défendre ses intérêts et son pré carré d’investisseurs.
De plus, le segment petites capitalisations est complètement délaissé par les fonds indiciels qui ne peuvent y investir pour des raisons réglementaires de liquidité. C’est d’ailleurs au sein de ce segment que l’on retrouve les quelques gérants actifs qui sur-performent comme Indépendance AM et Moneta, dont les gérants avaient été reçus par Finary lors de Talks.
Plus généralement, si les fonds indiciels venaient à disparaître, ils seraient automatiquement remplacés par un nouveau véhicule de placement, la bourse ne pouvant disparaître car si c’était le cas cela signerait la fin du modèle capitaliste, ce qui reste peu probable.
Le futur proche des fonds indiciels
Le marché des fonds indiciels n’a jamais été aussi dynamique avec l’ouverture, rien qu’aux Etats-Unis, de 496 nouveaux fonds indiciels en 2023, en hausse de 40 % par rapport à 2022.
Pour finir, les particuliers américains, qui disposent de 160,8 trillions de $ d’actifs, sont particulièrement friands des fonds indiciels pour leurs placements de retraite, les fameux plans 401(k). Dès lors et sauf catastrophe économique, il est très probable qu’ils continuent d’investir frénétiquement dans ces fonds, poussant les prix et rendements toujours plus hauts. Ce qui veut dire qu’une partie de plus en plus conséquente de notre système économique reposera sur ces fonds indiciels pour assurer la retraite de millions d’américains et, certainement, de millions d’européens.
Les fonds indiciels sont-ils déjà too big to fail ?
